חוב במצוקה DISTRESSED DEBT
אלון קיבה, יועץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי 15.05.2018
במהלך העשורים האחרונים, השקעות חוב במצוקה הפכו לפופולארית יותר ויותר. שוק החוב במצוקה גדל בגודלו והשחקנים המרכזיים בו הן חברות הון פרטיות, קרנות גידור ובנקי השקעות המנהלים למעלה מ 200 מיליארד דולר. קרנות אלו עוסקות בדרך כלל בעסקאות מקור, חיתום, סינדיקציה, רכישה ומסחר, אגרות חוב והלוואות בחברות לווים שמתומחרים ע"י האנליסטים שלהם בצורה נמוכה.
כאשר חברה אינה מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות שווי ניירות הערך שלה אלול להיות מופחת באופן משמעותי, בחברה הנקלעת למצוקה לרוב המשקיעים אף יגבירו את הלחץ במכירת ניירות הערך במחיר מוזל, כך נוצרת הזדמנות לרכישת ני"ע בהנחה ואלו נחשבים לאטרקטיביים למשקיעים מתוחכמים המחפשים מציאות. לרוב המשקעים הרוכשים את ניירות הערך סבורים כי החברה אינה במצב קשה כפי שהשוק מתאר וייתכן וסך נכסי החברה בפירוק גבוה משווי הערך המגולם בני"ע, או שבאמצעות שינוי אופרטיבי בחברה ניתן ליצור רה ארגון שיעלה את ערך הניירות. המסקנה המשותפת היא בשכל אחד מהמקרים הללו עשוי שווי ניירות הערך שנרכשו לעלות בצורה חדה.
המשקיעים בניירות ערך במצוקה נמצאים באפיק השקעה בסיכון משמעותי שכן רוב ניירות הערך הנחשבים במצוקה יגיעו לפשיטת רגל ויהפכו לחסרי ערך. לרוב כאשר חברה פושטת את הרגל למניה הרגילה שלה אין ערך ולכן משקיעים רבים בתחום מגבילים את ההשקעות לניירות כגון אג"ח, חוב בנקאי ותביעות סחר, כתוצאה מכך על המשיקעים בסגמנט זה להיות בעלי ידע ומיומנות, עליהם להעריך במדויק האם החברה שנמצאת במצוקה אכן יכולה לשפר את פעילותה ולבצע בהצלחה רה ארגון, לבדוק בצורה מדוייקת את התחייבויותיה ושווי הנכסים האמיתי ולהבין את המורכבויות השונות במבנה החוב ולזהות אילו ניירות ערך נושאים את הפוטנציאל הרווחי הגבוה ביותר. בשל הסיכונים הכרוכים ורמת הידע הגבוהה הנדרשת עיקר ההשקעות בתחום זה מתבצעות על ידי משקיעים מוסדיים גדולים, לעיתים קרובות משקיעים אלו ינסו להשפיע על התהליך שבו החברה המנפיקה מתארגנת מחדש ואם נדרש יזרימו הון חדש לחברה בתמורה להון מניות מהותי. אם כך, בעוד שלפי הרציונל חברה המתנדנדת על סף פשיטת רגל לא תצטייר כהזדמנות השקעה גדולה היא דווקא עשויה לטמון בחובה הזדמנות ליצירת ערך גבוה.
האסטרטגיות שלרוב משתמשים בהן המשקיעים בתחום נחלקות למספר סוגים:
מסחר רגיל קניה ומכירה של חוב תוך ירידת ערך והערכה לעיוות בתמחור:
מדובר במסחר הפשוט והמסוכן ביותר, קניית חוב הנסחר ברמת מצוקה שעל פי הערכת המשקיע ימכור את אותם ניירות ערך בטווח זמן קצר יחסית בהערכת שווי גבוה יותר. זהו רווח ממסחר מהיר בהשקעה פשוטה ונזילה.
אסטרטגיה פעילה:
אסטרטגיות פעילות הינן שונות באופן מהותי מאסטרטגיות המסחר שכן המטרה של מנהל הקרן היא לצבור פוזיציות משמעותיות בחברות שעתידיות לעבור תהליך ארגון מחדש או שהן כבר נמצאות בתהליך זה או בפשיטת רגל. המטרה הינה להשיג עמדה של השפעה במשא ומתן בתהליך פשיטת הרגל עם אפשרות למקסם תשואות. זהו הליך מורכב באופן כללי המחייב תקופת החזקה ארוכה ומרוכזת יותר.
אסטרטגית שליטה וחיזוק החברה:
במסגרת אסטרטגיה זו מנהל קרן בונה את עמדת השליטה שלו תוך ניצול המצוקה בהליך פשיטת רגל וזאת על מנת להגיע למצב של שליטה בחברה באסטרטגיה זו רכישת החוב היא מבחינות רבות תחילתו של תהליך ארוך בהרבה, שכן לאחר שמנהל הקרן יזכה בשליטה על היעד עליו להתחיל בדרך כלל בתהליך של הגדלת הרווחיות באמצעות שינוי מבני, מיזוג או פירוק.
מחקרים מוכיחים שהכנסת רכיב מנוהל של השקעות בחברות במצוקה לתיק השקעות מסורתי המכיל מניות ואג"ח יעלה את הפוטנציאל שהתיק מסוגל לייצר. השקעות בסגמנט זה בבחינה היסטורית עולים על ביצועי מדדי המניות המובילים בעולם.
הציפיות להמשך העלאות ריבית תוך הקטנת תוכנית ההקלה הכמותית של הבנקים המרכזיים בזמן שתשואות האג"ח ברמות הנמוכות בהיסטוריה ומדדי המניות בתמחור הגבוהה אי פעם, גורמים לנו להעריך כי חוסר הוודאות הקיים בשווקים יימשך, בתקופה זו בה התנודתיות עולה יש לדעת לנתח ולזהות את ההבדלים והפוטנציאל הגלום על ידי ניהול אקטיבי. כאמור בזמנים של לחץ השוק נוטה להיות פחות יעיל אך זמנים אלו לרוב אינם בעל אופי מתמשך ולכן אלו שמסוגלים לנתח במהירות ובדויק את התמחורים הנ"ל מסוגלים לייצר ערך. במהלך 2017 הנפקות החוב של החברות בדירוגי זבל (דירוגים נמוכים) שברו את כל השיאים (כ 450 מיליארד דולר שיא שנתי הגבוה בכ 30% מהשנה הקודמת) וככל שאנו מתרחקים מהמיתון האחרון ניתן לראות שאמות המידה הפיננסיות הנדרשות מהחברות למען גיוס חוב הולכות ומתמעטות מה שגורם לנו להעריך שככל שנתקרב לסיום המחזור החיובי בשוק ההון והריבית תהיה גבוהה יותר נראה מספר חברות הולך וגדל אשר יתקשו לממן את החוב. שילוב גורמים אלו ייצרו פתח להזדמנויות השקעה מגוונות לקרנות השקעה המתמחות בתחום המצוקה. בשל הבנה זו כיום ישנם כ 100 מיליארד דולר בהתחייבויות פנויות לקרנות גידור בתחום זה שטרם הושקעו.
