סקירה רבעון שני
מיכל יוזפסון , מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
נתוני מאקרו חיוביים ופעילות כלכלית חזקה מהצפוי, לצד התמתנות האינפלציה והערכה שניתן להימנע ממיתון, תמכו בסנטימנט חיובי בשווקי המניות והאג"ח הגלובליים. שווקים אלו היו חיוביים מתחילת השנה וזאת על אף העלאות ריבית אגרסיביות ע"י הבנקים המרכזיים. לאחר ביצועים חזקים ביולי, השווקים ירדו באוגוסט כתוצאה מספקות לגבי סיום מחזור העלאת הריבית וחשש שהעלאות נוספות אכן תיפגענה בצמיחה.
שווקי המניות והאג"ח הישראלי הניבו ביצועי חסר משמעותיים ביחס לשווקים בחו"ל והושפעו במישרין מהמהלכים שהובילה הממשלה - ההפיכה המשפטית, ההתנגדות לה, מבנה התקציב ומההשלכות על החברה הישראלית ועל הכלכלה היום ובעתיד.
מקור: ביזפורטל
פתרון למשבר תקרת החוב בארה"ב ופעולה אקטיבית וחזקה של הבנקים המרכזיים, על מנת להימנע ממשבר במערכת הבנקאות בארה"ב ושוויץ הורידו את הסיכונים לתחזית הצמיחה, אבל הסיכונים לצמיחה עדיין משמעותיים. במרבית הכלכלות המפותחות האינפלציה התמתנה, אך עדיין גבוהה מהיעד, כאשר רב הכלכלות מאטות ונמצאות בסיכון ממדיניות מהדקת אגרסיבית של הבנק המרכזים.
ארה"ב. הכלכלה האמריקאית הפגינה חוסן משמעותי למהלך האגרסיבי של העלאות הריבית ע"י הבנק המרכזי. שוק עבודה חזק מאוד ושיעור צמיחה גבוה יחסית הביאו לירידה בהערכות למיתון. התוצר המקומי הגולמי של ארה"ב צמח ב-2.4% ברבעון השני, שזהו רבעון רביעי ברציפות שהכלכלה התרחבה למעלה מ -2% .
הבנק המרכזי המשיך להעלות את הריבית בארה"ב שעומדת על 5.25-5.5%, ריבית גבוהה מזה 22 שנים. בעקבות כך, האינפלציה התמתנה בארה"ב לכיוון 3.0% משנה לשנה, משיא של 9.1% ולא רחוק, אך מעל, היעד של הבנק המרכזי שעומד על 2% .
עד לחודש אוגוסט השוק האמין שהפד הצליח להנדס נחיתה רכה לכלכלה האמריקאית ולהימנע ממיתון למרות העלאות הריבית האגרסיביות, לצד השתלטות על האינפלציה. בחודש אוגוסט החל ספק לגבי ההערכה זו .
המצב הכלכליוהנתונים הכלכליים מצדיקים ריבית גבוהה לאורך זמן. כל עוד שוק העבודה חזק והשכר הריאלי עולה, האינפלציה מהווה איום. במצב זה, הבנק המרכזי האמריקאי ימשיך לנסות להחליש את הכלכלה האמריקאית ואת שוק העבודה כדי להחזיר את האינפלציה לטווח היעד של 2%.
אינדיקטורים מקדימים, כגון: היפוך עקום התשואות, הידוק בתנאים הפיננסים והיחלשות פעילות ייצור, הינם סימני אזהרה לקראת האטה כלכלית צפויה ב-18-12 חודשים הקרובים. להערכתנו המיתון נדחה ולא נמנע. כפי שציינו בעבר, מאז מלחמת העולם השנייה לא היה מחזור של עליות ריבית שלא הביא להאטה משמעותית בכלכלה ואין סיבה שזה יהיה שונה הפעם.
אירופה. הכלכלה האירופאית צמחה ב0.3% ברבעון השני לאחר רבעון ראשון שבו לא היתה צמיחה כלל. שוק העבודה הדוק, שיעור האבטלה נמוך והשכר בעלייה. עם זאת, נראה שהכלכלה מתחילה להתכווץ תחת הלחץ של עליות הריבית ורואים ירידה חדה באשראי למשקי הבית ולסקטור הפרטי. זאת, בנוסף להצטמצמות מגזר הייצור ומומנטום שלילי במגזר השירותים, מובילים להערכה שהכלכלה תיחלש ברבעונים הקרובים. האינפלציה התמתנה לשיעור של 5.3% וסביר להניח שעם ההאטה בצמיחה האינפלציה תרד לרמה של כ-3%. הבנק המרכזי העלה את הריבית על פיקדונות לרמה של 3.75% ביולי וצפוי להמשיך להעלות את הריבית בעוד כ-0.25% ולהשאירה ברמה גבוהה, על מנת שתשפיע על האינפלציה. גם באירופה לא צופים הורדות ריבית עד 2024.
סין . ההתאוששות הכלכלית בסין מאכזבת. הירידה רוחבית בפעילות נובעת מחולשה בצריכה, משבר בשוק הנדל"ן וירידה בסחר (חולשה ביצוא וביבוא). חשש לגבי כושר הפירעון של חברות במגזר הנדל"ן וחשש מהידבקות מערכת בנקאות הצללים, הוסיפו לאי הוודאות הגבוהה. מדיניות התמריצים עד כה היתה לא מספקת וכללה בעיקר הורדות ריבית (לרמה הנמוכה של 2.5%) והורדת יחס רזרבה. ההערכה הינה, שהממשל בסין ינקוט במדיניות תמריצים מוניטרית, פיסקאלית ורגולטורית מקיפה, במטרה לחדש את ההתאוששות והצמיחה של הכלכלה. המשך חולשה בסין תפגע בצמיחה של הכלכלה העולמית.
מקור: קרן המטבע העולמית.
ישראל. הכלכלה הישראלית צמחה בקצב של כ-3% ברבעון השני לאחר צמיחה של 2.9% ברבעון הראשון. ע"פ הערכות בנק ישראל הכלכלה צפויה לצמוח בשיעור של כ-3% בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024. בנק ישראל הותיר את שיעור הריבית ביולי על 4.75%, לאחר שהעלה את הריבית בשיעור של 1.5% במחצית הראשונה של השנה על מנת להתמודד עם האינפלציה. האינפלציה עומדת על 2.6% מתחילת השנה ועל 3.3% ב-12 חודשים האחרונים ונראה שקצב האינפלציה מתמתן. שוק העבודה חזק ושיעור האבטלה נמוך ועומד על 3.4%. על פניו הנתונים הכלכליים יציבים. עם זאת, ניתן לראות את ההשפעה של עליית הריבית על הכלכלה. עליית הריבית מגדילה משמעותית את נטל החוב של החברות ושל משקי הבית ועם הזמן פוגעת בצריכה הפרטית, ברווחי החברות ובהשקעות. בנוסף אנו רואים השפעה ישירה שתלך ותתעצם ככל שהחקיקה תימשך וככל שתימשך הפגיעה בסביבה העסקית בישראל.
הכיוון של הכלכלה המקומית יושפע מהמגמה בכלכלה העולמית, מהשפעת עליית הריבית ומהתפתחות בשוק המקומי בתחום החקיקה. אנו צופים השפעה שלילית על הכלכלה כתוצאה מהשינויים בחקיקה וכתוצאה מהקרע החברתי שנוצר וצופים שיהיה משבר עמוק לפני שהמצב ישתפר. אנו מעריכים ששינויים החקיקתיים ילוו בעלייה נוספת בפרמיית הסיכון של המשק, המשך פיחות השקל (שנחלש בכ-8% מול הדולר ו 9% מול היורו מתחילת השנה), פגיעה ביצוא, ירידה בהשקעות המקומיות ובצריכה הפרטית. כבר עכשיו, אנו רואים ירידה חדה של השקעות הון בתחום ההייטק לקצב שנתי של כ-8 מיליארד דולר בהשוואה ל- 26 מיליארד דולר בשנת 2021 ו-16 מיליארד דולר בשנת 2022. כמו כן, ניתן לראות ירידה בהכנסות המדינה ועלייה בגירעון כתוצאה משילוב של ריבית גבוהה שפגעה במגזר הנדל"ן בפרט ובהשקעות בכלל בשילוב עם פגיעה בסביבה העסקית וירידה בהשקעות. גם אם בטווח הקצר הרפורמה והחקיקה המאסיבית ייעצרו והשווקים יירגעו, בשל תמהיל האוכלוסייה הדמוגרפי, אנחנו לא אופטימיים לגבי הטווח הארוך. אנו רואים פגיעה בצמיחה בטווח הארוך, כתוצאה ממדיניות והחלטות הממשלה ביחס להעברת התקציבים ולשימושים שאינם מעודדים גידול בפריון, תעסוקה וצמיחה.
שוק המניות
ארה"ב. מדד הS&P500 עלה בשיעור של כ- 16% ומדד הנאסדק 100 עלה בשיעור של 30% מתחילת השנה. שוק המניות בארה"ב הניב תשואות גבוהות מאוד בהובלת מספר מצומצם של מניות טכנולוגיה גדולות, הקשורות בפיתוח בינה מלאכותית ואחראי על שיעור ניכר מעליות המדד. אם מנטרלים את התרומה של מניות אלו, עליית המדד עמדה על שיעור חד ספרתי נמוך.
עונת הדוחות של הרבעון השני היתה פחות גרועה מהצפי ורווחי חברות מדד ה S&P500 ירדו בכ-3% ברבעון השני. ע"פ ממוצע תחזיות האנליסטים (Factset), הרווחים צפויים לצמוח בכל שנת 2023 ב-2.2% ובשנת 2024 בכ-12%. הערכות אלו נראות אופטימיות מדי. גם תחת הערכות אופטימיות אלו, מדד המניות נסחר במכפיל 20, מכפיל המגלם תשואה צפויה עתידית של כ- 5%. תשואה זו נראית נמוכה ואינה מפצה על הסיכון הכרוך באפיק זה בהינתן האיומים על הכלכלה. גם בהשוואה לתשואת אג"ח ממשלתית ל-10 שנים, אשר עומדת על תשואה שנתית של 4.22%, פרמיית הסיכון באפיק המניות נמוכה מדי ונעדיף השקעה באגרות חוב על פני השקעה בשוק המניות. תמחור המניות גבוה ולא משקף את הסיכונים לצמיחה הכלכלית בעוד שתשואת האג"ח גבוהה, מציבה אלטרנטיבה להשקעה במניות בהינתן סיכוני השוק. במסגרת ההשקעה במניות העדפה לחברות בעלות חוב נמוך ורווחיות יציבה, שמראות ביצועים טובים יותר בתקופות של האטה.
אירופה. השוק האירופאי עלה מתחילת השנה בכ-6%. השוק האירופאי נסחר במכפיל 12 המגלם תשואה צפויה של כ-8%. התמחור בשוק זה נמוך משמעותית מתמחור השוק האמריקאי, אך גם מצב הכלכלה פחות טוב, כאשר הרווחים צפויים לרדת ברבעונים הקרובים. לאור היחלשות הכלכלה בסין, המשך מדיניות הדוקה באירופה לאורך זמן, על אף התמחור הנמוך, אנו מותירים את ההקצאה לשוק זה במשקל נייטרלי.
שווקים מתעוררים. השינוי בהערכה לגבי כיוון הריבית והערכה שהריבית תישאר גבוהה למשך זמן ארוך מהצפי בשווקים מפותחים, בנוסף לביצועי החסר של שווקי המניות בסין פגעו במניות השווקים המתעוררים ואיפסו את הביצועים מתחילת השנה. מניות בשווקים אלו נסחרות במכפיל נמוך יחסית, המגלם תשואה שנתית צפויה של כ-8%. בחלק גדול מהשווקים המתעוררים הבנקים המרכזיים הצליחו לרסן את האינפלציה וחלקם מתחילים במדיניות מקלה, מה שיכול לתמוך בהשקעה בשווקים אלו. בנוסף, הכרזה בסין על מדיניות תמריצים רחבה עשויה להביא לריבאונד במחירי המניות. על אף התמחור הנמוך, בשל רמת אי וודאות גבוהה, החשיפה לשווקים אלו תישאר מוגבלת.
ישראל. שוק המניות הישראלי הניב ביצועי חסר ביחס לשווקי המניות בעולם ומדד ת"א 125 עלה בשיעור כ - 3% של מתחילת השנה. בניגוד לשנה שעברה בה נתנו משקל יתר לשוק המקומי, החל מתחילת השנה הורדנו את החשיפה לשוק זה מתוך הערכה שהשינויים שמנהיגה הממשלה ייפגעו בכלכלה המקומית. בשלב זה, אין אנו משנים את ההקצאות לשוק המקומי, על אף שתמחורו הכלכלי אינו יקר ובמידה ותהייה עצירה של החקיקה נראה ריבאונד חיובי. אנו רואים פגיעה בכלכלה המקומית בטווח הארוך לא רק בגלל ההשלכות של המהפיכה המשפטית, אלא גם בגלל הקצאת המקורות והתקציבים באופן שאינם תומכים בפריון או בצמיחה כפי שמשתקף בתקציב האחרון וחלוקת העודפים ואנו לא רואים כיצד זה משתנה בשנים הקרובות.
בשוק המקומי העדפה לחשיפה דפנסיבית לחברות גדולות בעלות מינוף פיננסי מוגבל ואיתנות פיננסית גבוהה.
שוק האג"ח ומט"ח.
לאור ההתפתחויות בישראל ועליית ההסתברות לתסריט קיצון שיגרור היחלשות של השקל, אנו חושבים שיש מקום להחזיק שיעור גבוה מאשר בעבר של מט"ח, כהגנה מפני הדרדרות הכלכלה המקומית. אנו לוקחים בחשבון את רזרבות המט"ח הגבוהות והאפשרות להתערבות של בנק ישראל במסחר במט"ח וכן את האפשרות שהעניינים יירגעו ויביאו לרגיעה ולהיחלשות המט"ח. להערכתנו, שער המטבע הינו הדרך האפקטיבית להתגונן מפני תסריט קיצון וזה מחיר הסיכון. כחלק מההגנה, על תיק ההשקעות יש לשלב אגרות חוב זרות, גם אם מנוטרלות מטבע בתיק (לחוששים מסיכון המט"ח) על מנת להגדיל את ההקצאה לנכסים שאינם מושפעים מהכלכלה הישראלית.
אג"ח ממשלתי ארה"ב. התנודתיות בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב המשיכה לתוך הרבעון השני ולאורך השנה. בניגוד לתחילת השנה, אז היו גופים שהעריכו שהריביות תרדנה לקראת סוף 2023, הנתונים הכלכליים תומכים בהמשך מדיניות מהדקת לאורך זמן, עם הסתברות לעליית ריבית נוספת בהמשך השנה, כאשר הורדות ריבית צפויות רק לקראת המחצית השנייה של 2024. הערכה זו, הביאה לעלייה משמעותית בתשואות בשוק אגרות החוב גם לטווח הבינוני והארוך. אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נסחרת בתשואה של 4.22%, כאשר אג"ח לתקופות קצרות (עד חצי שנה) נסחרות סביב 5.5% וסביב 5% לתקופה של שנתיים. כתוצאה מעליית הריבית, התשואות אטרקטיביות במונחים אבסולוטיים, בנוסף לגורם הדפנסיבי בסביבה תנודתית. נראה שאנו נמצאים לקראת סוף מחזור העלאות הריבית ועל כן, ככל שהתשואות לטווחים הארוכים עולות, כך אנו נאריך את מח"מ תיק האג"ח, על מנת להתכונן להורדת הריבית.
אגח חברות מדורג. אג"ח חברות מדורג נסחר בתשואה של 5.77%, המגלמת מרווח של כ1.2% מעל הממשלתי. המרווחים לא התרחבו על אף הלחץ על רווחי החברות כתוצאה מעליית הריבית ועליית השכר ועל אף ההאטה הצפויה והריבית הגבוהה המעלות את רמת הסיכון. התשואה האבסולוטית גבוהה ותומכת בהשקעה באפיק זה, אם כי המשקל שניתן לאג"ח הממשלתי גבוה יחסית. במידה והמרווחים יתרחבו נקטין את משקל האג"ח הממשלתי ונגדיל את אפיק זה.
אג"ח חברות לא מדורג .High Yield שוק אג"ח הלא מדורג בחול הניב ביצועי יתר מתחילת השנה ועלה בכ-6%. מדד זה נסחר בתשואה של 8.6% המגלם מרווח (פרמיית סיכון )של 3.92%. העלאות הריבית האגרסיביות הביאו ל עלייה בשיעורי חדלות הפירעון משיעור של 1.5% לשיעור של 2.5% וכן לעלייה בשיעור הורדות הדירוג במחצית הראשונה של השנה. למרות זאת, מדד זה נסחר בפרמיית סיכון נמוכה מהממוצע שעומד על 4.4%. ריבית גבוהה לאורך זמן תעיק על מאזני החברות ועל יכולת החזר חוב, תביא לעלייה בשיעורי הדיפולט ולהמשך הורדות דירוג. מיעוט הנפקות ותשואה אבסולוטית גבוהה תומכים במרווח המוגבל ועם זאת, אנו רואים מקום להשקיע באפיק זה באופן מוגבל בלבד.
אג"ח ממשלות שווקים מתעוררים נקוב דולר. המדד נסחר בתשואה של 7.93% ומרווח של כ-3.5% מעל ממשלת ארה"ב לתקופה דומה. פרמיית הסיכון גבוהה ואטרקטיבית לשילוב אפיק זה באופן מוגבל וכפיזור בתיק.
ישראל ממשלתי. על אף שייתכן ונמצאים לקראת סוף מחזור העלאת הריבית, היחלשות השקל בהסתברות לא מבוטלת ועליית פרמיית הסיכון של מדינת ישראל, אנו נמנעים מלהשקיע לטווחים ארוכים באגרות החוב הממשלתיות ומשקיעים במח"מים קצרים.
אג"ח חברות ישראל. מדד התל בונד 60 עלה השנה ב3.65%, נסחר בתשואה של 2.7%, המגלמת מרווח של 1.5%. מרווח זה, המוגדר גם כפרמיית סיכון, נמוך משיעורו בתחילת השנה, אם כי היה גבוה יותר במהלך השנה והתמתן. על פניו, שוק אג"ח החברות אטרקטיבי מאוד. לאור פרמיית סיכון המוגבלת והחשש מפני העלאות ריבית נוספות, עלייה בפרמיית הסיכון והתרחבות המרווחים כתוצאה מכך, אנו מעדיפים להתמקד בחברות בעלות בסיס כלכלי איתן, איכות אשראי גבוהה ומינוף נמוך לצד בחירה סלקטיבית של תיק האג"ח. משיקולי פיזור סיכונים גם בתיקים שיקליים נבצע פיזור לטובת אג"ח חול מנוטרל מטבע .
סיכום.
בתקופה של אי וודאות גבוהה איננו רואים מקום לקחת סיכונים, יש מקום להקפיד על פיזור גבוה ושמירה על ההון. סביבת הריבית הגבוהה מאפשרת לקבל תשואות גבוהות באפיקים בהם הסיכון מוגבל יחסית ואין "מחיר" או ויתור על תשואה בשל נקיטת עמדה דפנסיבית. החל מתחילת השנה בשל אי הוודאות והסיכון בשוק המקומי, ביצענו הטיה לשווקי חו"ל, הגדלנו את משקלם על חשבון השוק הישראלי ואנו ממשיכים לשמור על הטיה זו. לאור הסיכון שאנו רואים גם בשוק המניות בחו"ל, בעיקר בארה"ב, ותמחורו הגבוה, לצד אטרקטיביות של שוק האג"ח, אנו מעדיפים להשקיע ולשלב אג"ח חול מנוטרל או חשוף מטבע חוץ על חשבון מניות. אנו לא נמצאים בהקצאה מלאה במניות, שבהן התמחור אינו מפצה על הסיכון ונותנים משקל יתר לאג"ח, בדגש (בעיקר בחו"ל) על אג"ח ממשלתיות. בתחום החוב בארץ ובחול, אנו מעדיפים להתמקד בחוב באיכות אשראי גבוהה בחברות חזקות עם מינוף נמוך.
אנו עדיין רואים מקום לשלב חוב פרטי שאינו סחיר ברמת ביטחון גבוהה לטובת פיזור מקורות התשואה והקטנת התנודתיות, אם כי בשיעורים נמוכים מאשר בעבר לאור התשואות שניתן לקבל באפיק הסחיר.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים נכונים לתאריך 28.08.2023.
